保险资金运用系列专题——保险资金参与金融资产投资公司债转股投资计划合作模式探讨
摘要：
银保监会于2018年6月29日发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银保监会令2018年第4号），以及2020年5月6日发布的《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（银保监发〔2020〕12号，以下称“《资产管理业务通知》”）为金融资产投资公司作为资管新规中提到的、除银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构之外的资产管理机构发行私募债转股金融产品提供了法律依据。其中，明确提到了保险资金、养老金等可以依法投资债转股投资计划。在本文中，笔者就保险资金与金融资产投资公司债转股投资计划（以下称“债转股计划”）的合作模式进行讨论。
一、保险资金参与债转股计划的必然性
自2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）以来，国家发改委、中国人民银行、财政部、原银监会、原证监会先后分别或联合发布过多个有关债转股的部门规章或规范性文件[1]，鼓励市场化债转股。此后，国务院办公厅发布《关于同意建立积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度的函》（国办函【2016】84号），同意建立由发展改革委牵头的积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度，成立积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室，组织开展市场化银行债转股试点，市场上已经取得债转股实施机构牌照的金融资产投资公司在获得发改委所出具的债转股投资计划的审批意见后，开展债转股业务。
市场上的债转股项目资金需求方的资金缺口通常较大，单纯依靠银行资金难以支撑债转股项目需求，且市场化债转股项目期限一般都在3年以上，其资金需求大且期限长的特点与保险资金的特点很匹配，且保险资金属于受政策引导性很强的资金。以纾困基金为例，2018年，为了协助化解上市公司股票质押流动性风险，银保监会颁布了《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，主要投资上市公司股票、上市公司及其股东公开发行的债券、上市公司股东非公开发行的可交换债券等。此后，超过1000亿资金投入上市公司，以缓解流动性风险。与此类似的，保险资管公司大量开展的基础设施保债业务也是政策引导的产物。此次，《资产管理业务通知》又明确提到保险资金、养老金等可以依法投资债转股投资计划。因此，结合市场化债转股项目和保险资金的特点，后者参与金融资产投资公司的债转股具有必然性。
二、保险资金参与债转股计划的法律依据
事实上，就保险资金投资市场化债转股，此前已经有一些原则性的规定，比如2017年5月原保监会发布的《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号）中已经规定，支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务；支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等。此外，在银保监会于2020年3月发布的《保险资产管理产品管理暂行办法》（银保监会令2020年第5号）中规定，鼓励保险资产管理机构通过发行保险资管产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。上述规定均较为原则，仅从法律角度提供了可行性地依据，实践中，还需要根据债转股投资计划的产品特点寻找相应的法律依据。
此次《资产管理业务通知》第十二条明确提出，债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品，因此，笔者认为，该产品可能会纳入保险资金投资股权的总体框架内进行规范，因此，需要从《保险资金投资股权暂行办法》、《保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》、《关于规范开展股权投资计划业务有关事项的通知（征求意见稿）》以及《关于保险资金投资有关金融产品的通知》等规定中寻找具体的细则。虽然2012年颁布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中罗列了金融产品的范围，但该规定相对滞后，并未包括债转股投资计划，且对每个金融产品的发行人的资质以及产品要求的规定无法直接参照适用。因此，从险资的角度，无法从《关于保险资金投资有关金融产品的通知》直接寻找可参照的细则，只能综合多个有关股权投资的监管规定，从中寻找可实操的法律依据。
三、保险资金参与债转股计划的模式
《保险资金投资股权暂行办法》中规定了直接投资股权和间接投资股权两种形式。就直接投资股权，由于保险机构缺乏在不良资产处置方面的经验以及无法具有银行系债转股实施机构储备优质项目的先天优势，且债转股的企业经营通常陷入一定困境，直接投资风险较大。因此，虽然直接投资模式有税务方面的优势，但并不会成为主要的投资模式。实践中，保险资金主要通过间接投资的方式参与债转股项目。
根据建信人寿于2019年1月4日披露的重大关联交易公告，建信人寿保险股份有限公司(简称“建信人寿”)公告关联交易信息，投资由建信投资发起的”建信投资-中鼎国际债转股投资计划”。公告显示，该计划总规模为4.5亿元，其中建信人寿投资1.7亿元。该计划于2018年9月30号成立，存续期为7年，投资计划管理费费率为0.5%/年，即建信人寿需每年向建信投资支付85万元管理费。此外，根据公开信息的查询，中国人寿曾委托国寿资产实施对国家电力投资集团有限公司下属公司中电投核电有限公司80亿的债转股投资。市场上已有案例显示，相比较收债转股，投股还债是最为主要的业务模式。
实践中，由于保险公司基本会将其保险资金委托给资产管理公司管理，保险资产管理公司势必会参与到债转股投资计划项目中。具体结构可参考如下结构：
除了上述结构之外，就退出方式，可以考虑通过关联方回购、投资人的回购选择权、第三方转让、以及资本市场等多渠道退出。退出的安排需要避免名股实债问题。债转股项目如果采用名股实债的方式进行投资，则失去了其降低企业杠杆率的初衷。实践中，名股实债有多种形式，就保险资金所偏爱的、用以匹配其负债端的定期分红，笔者认为，此属于公司的一项特殊分红安排，并不属于名股实债。但是，如果在约定定期分红条款的同时，还要求公司之外的关联方或其他第三方承诺就定期分红不足部分承担差额补足义务的，则实际上属于对公司股东进行了保本保收益安排，构成了名股实债。为实现定期分红，可对债转股投资计划进行结构化的设计和安排或者在其上层搭建母基金结构。就实践中常见的业绩补偿及对赌条款，如果对赌的触发事由合理、对赌方式合理，原则上也不属于名股实债。
以上仅供参考和讨论，后续还有待于银保监会出台具体的监管政策或者口径。
[1] 包括《市场化银行债权转股权专项债券发行指引（发改办财金[2016]2735号）》、《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知（发改财金[2016]2792号）》、《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知（发改办财金[2017]1238号）》、《关于印发<2018年减低企业杠杆率工作要点>的通知（发改财金[2018]1135号）》以及《关于印发<2019年低企业杠杆率工作要点>的通知（发改财金[20191276号]）》等
郭海珍
合伙人
观韬中茂北京办公室
电话：（86-10）6657 8066
传真：（86-10）6657 8016
电子邮箱：guohz@guantao.com