新三板改革新规简读
2019年10月25日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）宣布启动全面深化新三板改革。2019年12月20日，证监会发布了修订后的《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《公众公司办法》）和新制定的《非上市公众公司信息披露管理办法》（以下简称《信息披露办法》）。2019年12月27日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）发布实施首批7项全面深化新三板改革有关业务规则。本文以下将就本次落地实施的规章与部分业务规则的重要内容与变化进行简要梳理。
一、新三板改革简述
2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革，本次改革重点推进以下改革措施：一是构建多元化发行机制，改进现有定向发行制度。二是完善市场分层，设立精选层，引入公募基金等长期资金。三是建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。四是加强监督管理，实施分类监管，研究提高违法成本，切实提升挂牌公司质量。五是健全市场退出机制，完善摘牌制度，促进形成良性的市场进退生态，切实保护投资者合法权益。
2019年12月20日，证监会发布了修订后的《公众公司办法》和新制定的《信息披露办法》，标志着全面深化新三板改革进入了落地实施阶段。
2019年12月27日，全国股转公司发布实施首批7件全面深化新三板改革有关业务规则，其中包括挂牌公司分层管理办法、股票交易规则、投资者适当性管理方面的3件基本业务规则，特定事项协议转让与股票异常交易监控方面的2件业务细则，以及投资者适当性管理与特定事项协议转让业务办理的2件具体业务指南。该7件业务规则的出台主要是考虑市场分层、股票交易和投资者适当性属于新三板改革的前提性、基础性制度而首批进行发布。
根据全国股转公司发布的消息，与《公众公司办法》《信息披露办法》相配套，全国股转公司制定、修订了30件业务规则，涵盖股票公开发行、股票定向发行、市场分层管理、股票交易、投资者适当性管理，以及公司监管6大方面，包括基本业务规则、业务细则、指引和指南4个层级，将于近期陆续发布实施。
二、《公众公司办法》简读
本次发布实施的《公众公司办法》，主要有以下亮点：一是引入向不特定合格投资者公开发行制度，允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行，实行保荐、承销制度。二是优化定向发行制度，放开挂牌公司定向发行35人限制，推出自办发行方式。三是优化公开转让和发行的审核机制，公司公开转让和发行需要履行行政许可程序的由全国股转公司先出具自律监管意见，证监会以此为基础进行核准。四是创新监管方式，确定差异化信息披露原则，明确公司治理违规的法律责任，压实中介机构责任，督促公司规范运作。
1、引入向不特定合格投资者公开发行制度
“公开发行”是本次新三板改革的最大亮点之一。在此之前，新三板和A股的一个很重要的差别在于是否能够公开发行股票，而本次新三板改革，允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行，是一个重大的制度红利，有利于企业快速募集资金，获得更多投资者参与企业发展。同时该办法明确了发行条件、发行对象、发行定价、发行程序等内容。以下就公开发行条件、对象、定价等进行简要梳理：
关于发行条件，要求公司具备健全且运行良好的组织机构；依法规范经营，最近3年内，公司及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为，最近12个月内未受到中国证监会行政处罚；具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年财务会计文件无虚假记载。
关于发行对象，符合新三板投资者适当性管理规定的自然人、法人及其他经济组织均可参与发行。需要提示的是，根据修改后的《投资者适当性管理办法》投资者在参与对不同市场层级股票发行时，需遵循不同层级的投资者适当性条件要求。
关于发行定价，明确了挂牌公司公开发行可以与主承销商自主协商直接定价、也可以通过合格投资者网上竞价或者网下询价等方式，股票发行价格、时机和规模均由市场决定。相比于A股采用询价方式确定价格，新三板精选层定价更加市场化。
关于保荐制度，《公众公司办法》第六十条主要规定为公司公开发行股票，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人，其保荐业务适用《证券发行上市保荐业务管理办法》相关规定。
关于承销制度，《公众公司办法》第六十四条主要规定为公司公开发行股票，应当聘请具有证券承销业务资格的证券公司承销，按照《证券法》有关规定签订承销协议，确定采取代销或包销方式。当然，如果采取代销方式，发行能否成功的风险，将由企业承担。
2、优化定向发行制度，对于股票未公开转让的公司确定发行对象时，符合规定的投资者合计不得超过35名，对于股票公开转让的公司确定发行对象则未作以上限制。
3、优化发行审核机制，拟申请公开发行的公司应当制作公开发行的申请文件，全国股转公司出具自律监管意见，证监会再以此自律监管意见为基础在20个工作日作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。
4、明确公司治理违规的法律责任，对于股票挂牌转让、股票发行中存在违反该办法规定情形的，将于一定期限内不受理申请和实施监管措施。对于中介机构违反该办法规定的实施监管措施，依法应予行政处罚的，依照《证券法》有关规定予以处罚。
5、特别表决权在公司章程中的规定
本次修订的《公众公司办法》还增加了关于特别表决权的规定，认可股票公开转让的科技创新公司可以设置特别表决权，就存在特别表决权股份的公司，应当在公司章程中规定就特别表决权进行相应约定的要求予以明确，具体包括：（一）特别表决权股份的持有人资格；（二）特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排；（三）持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围；（四）特别表决权股份锁定安排及转让限制；（五）特别表决权股份与普通股份的转换情形；（六）其他事项。
相信全国股转公司后续将对存在特别表决权股份的公司表决权差异的设置、信息披露和投资者保护等事项制定出台具体规定。
三、《信息披露办法》简读
2019年12月20日，证监会发布实施《信息披露办法》，该办法对挂牌公司信息披露义务进行明确，同时针对新三板改革后各层次公司特点，确立差异化的信息披露体系，在披露形式、披露内容和信息披露事务管理方面进行差异化安排。针对精选层的信息披露要求严于基础层和创新层，部分信息披露要求与上市公司趋同。
对于违反《信息披露办法》的，实行证监会行政监管与全国股转公司自律监管的衔接安排。挂牌公司及其董事、监事、高级管理人员，挂牌公司的股东、实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，主办券商及其人员、为挂牌公司履行信息披露义务出具专项文件的证券服务机构及其人员违反该办法规定的，证监会可以对其采取监管措施、全国股转公司可以对其实施纪律处分。任何机构和个人泄露挂牌公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖股票及其他证券品种，证监会依照《证券法》有关规定处罚。相关责任主体违反该办法的规定，情节严重的，证监会可以采取证券市场禁入的措施。涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究刑事责任。
本次发布实施的《信息披露办法》明确了责任主体、监督管理措施和法律责任形式，有助于追究信息披露违法违规行为，同时，相关责任主体违法违规的成本也相应提高，更加为新三板市场和挂牌公司的规范治理奠定了制度基础。
四、《分层管理办法》简读
本次全国股转公司发布的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（简称《分层管理办法》）主要包括以下三大亮点：一是全国股转公司增设精选层，与原有的基础层、创新层一并构成新三板的完整市场分层体系。二是在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度，以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求，明确不同市场层级不同的进入条件和退出情形，并实行定期和即时调整机制。三是符合证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的精选层挂牌公司，可以直接向证券交易所申请上市交易。
1、《分层管理办法》重点对于不同市场层级的进入和退出作出了详细的规定，具体归纳如下：
第一，首先进入基础层：申请挂牌公司符合挂牌条件，但未进入创新层的，自挂牌之日起，进入基础层。
第二，直接进入创新层：同时符合申请挂牌条件和《分层管理办法》第十四条规定的，自挂牌之日起进入创新层。
第三，挂牌公司进入创新层：挂牌公司符合《分层管理办法》第十一条规定的条件之一并且同时符合第十二条规定的全部条件的，可进入创新层。
综合对比申请挂牌同时进入创新层和已挂牌公司进入创新层的条件，均包括财务指标、合格投资者人数、最近一期末净资产值、公司治理要求、定向发行股票、交易方式、证监会或全国股转公司规定的其他条件共七个方面的条件。差异之处有两点：一是直接进入创新层的挂牌公司，需要完成挂牌同时定向发行股票，而挂牌公司进入创新层的只需要完成过定向发行股票即可；二是关于集合竞价、做市交易的要求不同。
申请挂牌同时进入创新层和已挂牌公司进入创新层，均需要符合以下表格中（一）或（二）或（三）规定的条件之一，并同时符合（四）（五）（六）（七）（八）（九）的规定，且不得存在创新层负面清单规定的情形。以下通过表格方式列示申请挂牌同时进入创新层和已挂牌公司进入创新层需要符合的条件：
| 申请挂牌同时进入创新层 | 挂牌公司进入创新层 |
（一） | 最近两年净利润均不低于1000万元， 最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%， 股本总额不少于2000万元； | 最近两年净利润均不低于1000万元， 最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%， 股本总额不少于2000万元； |
（二） | 最近两年营业收入平均不低于6000万元， 且持续增长，年均复合增长率不低于50%， 股本总额不少于2000万元； | 最近两年营业收入平均不低于6000万元， 且持续增长，年均复合增长率不低于50%， 股本总额不少于2000万元； |
（三） | 或者在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行股票后，公司股票市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元，做市商家数不少于6家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得； | 最近有成交的60个做市或者集合竞价交易日的平均市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元；采取做市交易方式的，做市商家数不少于6家； |
（四） | 完成挂牌同时定向发行股票，且融资金额不低于1000万元； | 公司挂牌以来完成过定向发行股票（含优先股），且发行融资金额累计不低于1000万元； |
（五） | 完成挂牌同时定向发行股票后，符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人； | 符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人； |
（六） | 最近一年期末净资产不为负值； | 最近一年期末净资产不为负值； |
（七） | 公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书，且其已取得全国股转系统挂牌公司董事会秘书任职资格； | 公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书，且其已取得全国股转系统挂牌公司董事会秘书任职资格； |
（八） | 中国证监会和全国股转公司规定的其他条件； | 中国证监会和全国股转公司规定的其他条件； |
（九） | 不存在《分层管理办法》第十三条第一项至第四项、第六项情形。 | 不存在《分层管理办法》第十三条规定情形。 |
注：以上所称市值是指以申请挂牌公司挂牌同时定向发行价格计算的股票市值。
第四，基础层挂牌公司不能直接进入精选层。
第五，创新层转入精选层：创新层挂牌公司连续挂牌满12个月，同时符合《分层管理办法》第十五条和第十六条规定的，可以申请公开发行并进入精选层。
关于精选层的进入条件，除需要满足净资产指标、股本总额、股东人数、发行对象数量与额度的要求，还包括以下四套标准，挂牌公司应当符合其中之一才有可能进入精选层，具体如下：
标准一 | 市值+净利润+净资产收益率 | 市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。 |
标准二 | 市值+营业收入+经营活动现金流 | 市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正。 |
标准三 | 市场+营业收入+研发投入 | 市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%。 |
标准四 | 市值+研发投入 | 市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。 |
注：以上所称市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行价格计算的股票市值。
综上，以上关于进入精选层的条件系一套综合性的指标，要求挂牌公司具有盈利能力或一定的研发创新能力，在全国股转公司设置的市场层级中，精选层财务要求最高，关注企业的成长性、市值要求高，挂牌公司完成公开发行，相对具有较高的公众化水平。
第六，全国股转公司于每年4月30日启动挂牌公司所属市场层级定期调整工作。挂牌公司被调出精选层，符合创新层进入条件的，进入创新层；不符合的，进入基础层。挂牌公司被调出创新层，进入基础层。
此外，《分层管理办法》对于创新层挂牌公司和精选层挂牌公司实施负面清单，对于精选层挂牌公司实施的负面清单相对于创新层公司更加严格。
创新层挂牌公司负面清单 （第十三条） | 精选层挂牌公司负面清单 （第十七条） |
挂牌公司或其他相关主体最近12个月内或层级调整期间出现下列情形之一的，挂牌公司不得进入创新层： | 挂牌公司或其他相关主体出现下列情形之一的，挂牌公司不得进入精选层： |
（一）挂牌公司或其控股股东、实际控制人存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为； | （一）挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在《分层管理办法》第十三条第一项规定情形； |
（二）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责； | （二）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内存《分层管理办法》第十三条第二项规定情形； |
（三）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见； | （三）《分层管理办法》第十三条第三项至第五项规定情形； |
（四）挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除； |
（五）未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露半年度报告； |
（六）最近两年财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告；仅根据本办法第十一条第二项规定标准进入创新层的，最近三年财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告； | （四）最近三年财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告； |
（七）中国证监会和全国股转公司规定的其他情形。 | （五）中国证监会和全国股转公司规定的，对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在挂牌公司利益受到损害等其他情形。 |
综上，全国股转公司对于新三板挂牌公司设置的市场分层中，基础层定位于企业规范，在匹配基本融资交易功能和较高的投资者适当性要求的基础上实施底线监管。创新层定位于企业培育，在挂牌公司满足分层标准的基础上匹配较为高效的融资交易功能和适度的投资者适当性要求。关于精选层定位于承载财务状况良好、市场认可度较高、完成公开发行，具有较强公众化水平的优质企业，匹配与其股权结构相适应的交易和投资者适当性制度，对精选层公司严格监管，同时也为落实转板上市制度储备企业资源。
2、精选层转板要求
根据《分层管理办法》的规定，符合证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的精选层挂牌公司，可以直接向证券交易所申请上市交易。但是，申请转板上市如何履行内部决策程序，证券公司保荐的相关要求，如何申请与操作，有待后续具体措施出台。
五、《投资者适当性管理办法》及《投资者适当性管理业务指南》简读
在本次发布实施的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》（简称《投资者适当性管理办法》）之前，新三板的合格投资者门槛为500万元。改革后，精选层、创新层和基础层的投资者准入资产标准分别为100万元、150万元和200万元；在资产范围上，法人机构、合伙企业以实收资本、实收股本或实缴出资总额计算，自然人以开通权限前10个交易日日均证券资产计算。本次改革将个人投资者资产标准由金融资产调整为证券资产；优化投资者适当性持续管理，要求主办券商结合投资者信息及其参与挂牌公司股票交易的情况，及时更新评估数据库，主动调整投资者适当性匹配意见，取消主办券商督促投资者持续符合资产标准的规定。
《投资者适当性管理办法》对不同市场层级的投资者实施差异化适当性管理，具体如下：
| 基础层 | 创新层 | 精选层 |
实收资本或 实收股本总额 | 200万元人民币以上的 法人机构 | 150万元人民币以上的 法人机构 | 100万元人民币以上的 法人机构 |
实缴出资总额 | 200万元人民币以上的 合伙企业 | 150万元人民币以上的 合伙企业 | 100万元人民币以上的 合伙企业 |
其他 | 申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币200万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券），且具有本办法第七条规定的投资经历、工作经历或任职经历的自然人投资者。 投资者参与挂牌同时定向发行的，应当符合本条前款规定。 | 申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币150万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券），且具有本办法第七条规定的投资经历、工作经历或任职经历的自然人投资者。 | 申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券），且具有本办法第七条规定的投资经历、工作经历或任职经历的自然人投资者。 投资者参与挂牌公司股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌的申购，应当符合本条前款规定。 |
此外，《投资者适当性管理业务指南》系根据《投资者适当性管理办法》等有关规定，为加强投资者适当性管理，规范投资者资产认定、合格投资者证券账户信息报送标准及流程所制定的配套指南。
综上，新三板的设立本身就是中国资本市场的创新，本次新三板改革新规的落地实施将进一步夯实新三板发展基础，优化分层制度、发行制度、交易制度等多项制度，构建新三板挂牌公司实现快速、灵活、多元化持续融资和高度市场化的规则体系。以上为笔者关于本次新三板改革新规的初步解读，我们也将持续关注新三板其他改革新规的出台。
以上供阅者参考。
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责编简介：李侦律师是观韬中茂国内公司证券业务线合伙人，观韬中茂境内资本市场内核委员会委员。李律师加入观韬中茂超过11年，擅长公司股票发行与上市、国有企业的重组与改制、公司收购与兼并、企业投、融资及基金业务。从业以来，李律师曾主持或负责多个大型IPO项目以及重组项目，并担任数家上市公司的常年法律顾问，并参与了多只国家引导基金、知名私募基金的直投项目，所涉行业涵盖国资、军工、金融、医药及医疗器械、互联网、环保行业及先进制造业。
作者简介：薄春杰律师是观韬中茂国内公司证券业务线主办律师，薄律师的执业领域包括股票发行与上市、并购、重组、私募基金、公司债券及企业法律顾问业务。
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