全新大资管统一监管时代：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》解读
近年来，我国的金融机构资产管理业务（以下简称“资管业务”）快速发展，规模不断扩大，但监管规则和标准长期存在不一致的情况，导致业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。为规范金融机构资管业务，统一同类资管产品的监管标准，2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），向社会公开征求意见。《指导意见》共二十九条，延续了从宏观审慎管理的角度统一资管行业的监管标准，可以预见将成为未来资管行业发展的纲领性文件，为行业回归本源、走上可持续发展道路建立长效机制。现就其主要内容进行初步解读如下：
一、适用范围
根据《指导意见》第二条和第三条，资管业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。资管产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资管产品等。以上规定对《指导意见》的适用范围进行了正面列举，同时界定了投资者与金融机构之间的法律关系，即委托之法律关系。
值得研究的是，《指导意见》调整范围是否包括私募基金。从文义上理解，中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人不属于金融机构，因此按照《指导意见》对资管业务的定义，私募基金业务不属于调整范围。但是，《指导意见》第二十九条做了特别规定：“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。”另外，《指导意见》答记者问第十三条进一步做了阐述：“这里的‘国家另有规定的除外’主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求”。因此，作为非金融机构的私募基金管理人发行的私募基金仍有可能落入《意见》所规范的资管产品的范围。
此外，《指导意见》明确，依据金融监督管理部门（下称“金融监管部门”）颁布规则开展的资产证券化业务，不适用《指导意见》。
二、资管产品的分类
对资管业务进行分类，明确何为同类业务，是统一监管标准规制的基础。《指导意见》主要确定了资管产品的两个划分标准，一是按照募集方式分为公募和私募，二是按照投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品。具体如下表所示：
划分依据 | 类型 | 标准 |
募集方式 | 公募产品 | 面向不特定社会公众公开发行。 |
私募产品 | 面向合格投资者通过非公开方式发行 |
投资方向 | 固定收益类产品 | 投资于债权类资产的比例不低于80% |
权益类产品 | 投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80% |
商品及金融衍生品类产品 | 投资于商品及金融衍生品的比例不低于80% |
混合类产品 | 投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准 |
公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。
根据《指导意见》，金融机构在发行产品时应按照上述两个分类标准向投资者明示，并且在运营过程中不能擅自改变。混合类产品在发行时还需明示各类资产投资比例。若实际投资与明示的产品类型发生偏离，需履行投资者同意与登记备案等法律法规以及金融监管部门规定的程序。
三、统一合格投资者的标准
根据《指导意见》第五条的规定，资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。
（1）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
（2）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（3）金融监管部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。
《指导意见》对于合规投资者的标准进行了统一，未来所有类型的资产管理产品都将适用此标准，从而有利于打破多层嵌套导致的合格投资者穿透识别核查困难的问题。
四、规范非标债权投资
根据《指导意见》第十一条，金融机构发行资管产品投资于非标准化债权类资产（简称“非标债权”）的，应当遵守金融监管部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监管部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据《指导意见》要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。
所谓“非标债权”，《指导意见》继《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）之后重新进行了定义：标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监管部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监管部门另行制定。其他债权类资产均为非标债权。
非标债权类产品透明度较低、流动性较弱，规避了资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，大多未纳入社会融资规模统计。资管产品投资于非标债权，具有期限、流动性和信用转换功能，形成影子银行特征。为此，《指导意见》首先要求金融机构不得将资管产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，其次，对于资管产品投资于非标准化债权类资产的，《指导意见》提出应当遵守金融监管部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。另外，《指导意见》未对非标债权采取列举的方式进行定义，说明未来可能会出台进一步的细则，对不同类型资管产品投资非标进行统一口径的监管。
五、规范资金池业务
实践中，部分金融机构在开展资管业务过程中，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。对此，《指导意见》第十五条在明确禁止资金池业务、提出单独管理、单独建账、单独核算管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。
此外，对于部分机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为，《指导意见》也明确予以禁止。同时，对于同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的情形，《指导意见》采取了比较温和的态度，规定同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的，多只资管产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元，考虑到实体经济的融资需求，如超出上述规模，允许经金融监管部门批准后实施。
六、打破刚性兑付
刚性兑付，是资管行业规模跨越式增长的助推器，但从长远发展来看，并不利于资管行业健康与稳定的发展。本次发布的《指导意见》，监管部门将“刚性兑付”作为重点清理对象的态度十分鲜明，分别从净值管理、刚兑认定、行政处罚三个维度进行了规范。
1.明确资管产品净值管理原则
根据《指导意见》第十八条，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。答记者问中进一步明确，改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。
2.明确刚性兑付范围
关于刚性兑付的认定，根据《指导意见》第十八条，经人民银行或者金融监管部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
（1）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；
（2）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；
（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；
（4）人民银行和金融监管部门共同认定的其他情形。
3.明确处罚机制
根据《指导意见》第十八条，经认定存在刚性兑付行为的，区分存款类金融机构与非存款类金融机构进行处罚：对于前者由银监会与人民银行进行足额补缴存款准备金和存款保险基金等处罚；对于后者，相关金融监管部门不予行政处罚的，由人民银行作为处罚的兜底机关，实施罚款等行政处罚。
需要注意的是，《指导意见》不是法律或行政法规，央行或各金融监管部门并不能直接依据《指导意见》作出行政处罚，因此，对非存款类持牌金融机构的行政处罚措施如何落实尚有待相关法规的修改。
七、杠杆限制
1.负债杠杆
根据《指导意见》第十九条和第二十条，资管产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资管产品的总资产。资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。
具体如下：
产品类型 | 负债比例（总资产/净资产）上限 |
开放式公募产品、分级私募产品 | 140% |
封闭式公募产品、私募产品 | 200% |
2.分级杠杆
《指导意见》将“分级资产管理产品”定义为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”对于产品分级，《指导意见》第二十条规定了分集资管产品的负面清单，明确指出以下产品不得进行份额分级：（1）公募产品。
（2）开放式私募产品。
（3）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。
（4）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
同时，《指导意见》在要求将分级私募产品总资产与净资产的比例控制在140%以下的基础上，根据所投资产品的类型分别确定了分级比例，改变了过去一刀切的粗放型监管模式。对于可以分级的私募产品，应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额），具体如下：
产品类型 | 分级比例（优先级份额/劣后级份额） |
固定收益类产品 | 不得超过3:1 |
权益类产品 | 不得超过1:1 |
商品及金融衍生品类产品、混合类产品 | 不得超过2:1 |
此外，《指导意见》命令禁止发行分级资产管理产品的金融机构对该产品进行转委托，且该等分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。资管产品的持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资。个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品。资产负债率达到或者超出警戒线的企业也不得投资资管产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。
八、消除多层嵌套和通道业务
资管产品借通道多层嵌套，会增加产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，同时拉长资金链条，增加资金体内循环和融资成本。对此，《指导意见》要求：
1.禁止规避监管要求的通道业务
金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
2.禁止多层嵌套
资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。
3. 实行穿透式监管
按照资管产品的业务实质属性，进行监管穿透，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
九、统一报告制度
《指导意见》第二十四条规定，建立资管产品统一报告制度。人民银行负责统筹资管产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资管产品统计制度，建立资管产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资管产品的统计信息共享。金融机构于每只资管产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。
目前，各金融监管部门对资管产品的监管口径不一，自成体系，跨类别嵌套资管产品监管存在一定困难。监管套利、穿透核查困难的根本原因在于信息割裂，能否打破传统分业监管下的监管套利弊病在此一举。
对于各金融监管部门的分工，《指导意见》第二十五条规定，人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照《指导意见》会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。《指导意见》正式实施后，人民银行会同金融监督管理部门建立工作机制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。
十、新老划断，存续到期
《指导意见》正式稿颁布后，各金融监管部门均需按《指导意见》重新制定或调整本条线项下的资管业务监管规则，以避免产生新的监管套利和不公平竞争。同时确立2019年6月30日为过渡期截止日，按照新老划断的原则，过渡期内，已发行的产品自然存续至到期，但不得新增不符合《指导意见》的产品；过渡期结束后，按《指导意见》全面进行规范。
综上所述，本次发布的《指导意见》充分反映了目前我国大资管背景下强化集中统一监管的要求，机构监管与功能监管相结合、进一步实行穿透监管、建立完善统一登记制度将成为未来监管的发展方向。不过，《指导意见》目前还处于征求意见阶段，相关规定还有待其正式颁布后方能确定。对此，我们将持续予以关注。
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