证监会127号令：严控借壳上市，禁止配套融资
2016年9月9日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（证监会令第127号，以下简称“《重组办法》”）在其官网发布，并自公布之日起施行。《重组办法》在细化认定重组上市标准的同时，彰显中国证监会对重组上市日益趋严的监管立场。
一背景
期待中的注册制暂停，截至2016年9月8日，在中国证监会正常待审的企业有686家，按照中国证监会平均每年核准200-300家企业首发上市的速度，为赢得资产上市时间，市场上涌现出五花八门规避重组上市的重大资产重组方案。但《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证监会2014年第109号，以下简称“原《重组办法》”）针对重组上市的规定仅第十三条244字的规定，使得监管依据捉襟见肘。
延伸阅读：2013年11月，中国证监会发布《关于在重组上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确了重组上市与IPO标准等同以及不允许创业板重组上市的政策。
2014年11月，原《重组办法》，再次重申了前述原则，并在第十三条完善重组上市定义，明确对重组上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许重组上市。
二主要修订内容
《重组办法》对原《重组办法》6个条款进行修订（详见附表1 上市公司重大资产重组管理办法新旧对比），主要修改意见体现在4个条款中，（1）修改第十三条细化了认定重组上市标准；（2）新增第四十四条第一款，禁止重组上市配套募集资金；（3）新增第四十六条第二款，重组上市相关方延长锁定期；（4）新增第五十三条第二款，强调未经中国证监会核准实施重组上市，涉嫌犯罪将被追究被刑事责任。具体如下：
1、首次累计期限
《重组办法》确定认定累计首次期限为上市公司控制权发生变更后60个月。原《重组办法》没有期限限制，导致上市公司控制权发生变更后的任何时点，上市公司向收购人收购资产达到相关标准，都应该参照首发上市标准披露和审核，并取得中国证监会的核准。增加60个月期限加强了首次累计原则的可操作性。
2、“4+2+1” 资产标准
原《重组办法》第十三条认定构成重组上市标准有以下三点：（1）上市公司控制权变更（如收购人取得上市公司控制权）；（2）上市公司在控制权变更后向收购人及其关联人购买资产（以下简称“资产”）；（3）资产总额占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计期末资产总额的100%以上。
《重组办法》在保留前述要求的情况下，不仅增加了营业收入、净利润、资产净额3项财务指标，还增加上市公司主营业务发生根本变化、增发新股不能超过上市公司交易前股本的100% 2项指标和兜底条款1项指标。
受前述全方位财务指标的限制，微利或亏损的上市公司在实际控制人变更同时或之后的60个月内，收购收购人及关联方资产时，极易触碰“营业收入”、“净利润”指标，导致收购需要取得中国证监会的核准。监管层期待通过有效抑制“炒壳”。
如何认定“主营业务发生根本变化”、“先收购资产，再变更实际控制人是否构成重组上市”等具体事项，有待新规颁发后，透过新通过审核的案例看到监管层的意见。
3、新增标准
《重组办法》第十三条增加了重组上市的新要求，上市公司及最近3年内的控股股东、实际控制人正在被立案调查或侦查的，上市公司不能进行重组上市。但有例外情形，即违法行为终止已满3年、本次重组能够消除不良后果且不影响对行为人追责的除外；同时，控股股东、实际控制人被交易所公开谴责，或者存在其他重大失信行为，上市公司12个月内不得进行重组上市。
4、控制权认定标准
实务中，控制权变更的认定标准存在不同理解。通常实际控制人从A变更为B，或者从没有实际控制人变更为B，会被认定为实际控制人变更。但是从A变更为没有实际控制人，从单一控制变更为共同控制，或者从共同控制变更为单一控制是否属于控制权变更存在争议。
《重组办法》第十三条增加了认定具有上市公司控制权的情形，即“本条第一款所称控制权,按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权”。
延伸阅读：《上市公司收购管理办法》第八十四条规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。
5、禁止重组上市配套融资
《重组办法》取消了重组上市的配套融资，旨在要求重组方本身即具有良好持续盈利能力和现金流。考虑到完成重组上市较长期间，急需资金的公司将无法通过重组上市配套融资及时缓解资金压力，降低选择重组上市的可能性。
6、延长相关股东的股份锁定期
《重组办法》要求上市公司原大股东、新进大股东持有股份锁定36个月，其它新进小股东持有股份的锁定期从12个月延长至24个月。这使得持有资产的小股东，例如一些私募股权投资基金，降低选择重组上市退出的可能性。
7、刑事责任
《重组办法》第五十三条新规定，强调如果未经中国证监会核准擅自实施重组上市涉嫌犯罪的将追究刑事责任。
三过渡期
《重组办法》的过渡期将以股东大会划断, 即2016年9月9日后（含当日），重组上市方案尚未经上市公司股东大会批准的，上市公司董事会和中介机构应当充分核查本次方案是否符合新规的各项条件，出具明确意见后，方可提交股东大会审议。2016年9月9日前重组上市方案已经通过股东大会表决的,原则上按照原规定进行披露、审核。
我们注意到，中国证监会正逐步采用征求意见稿的方式，向市场提供学习、适应、调整新政策的过渡期，从现在案例看，如果顺利，通常过渡期的时间为3个月，我们亦很期待这种方式得以延续。
附表1 上市公司重大资产重组管理办法新旧对比
序号 | 2016年9月9日新规定 | 2014年11月23日旧规定 | 主要区别 |
1 | 新第十三条 上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核：（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上； 【新增】（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上； 【新增】（三）购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上； 【新增】（四）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上； 【新增】（五）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上； 【新增】（六）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化； 【新增】（七）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。 上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定：（一）符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求； （二）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件 （三）上市公司及其最近3 年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3 年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外； （四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为； （五）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。 上市公司通过发行股份购买资产进行重大资产重组的，适用《证券法》和中国证监会的相关规定。 本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。 创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。 上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。” | 原第十三条 自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。 创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。
| 1、新增：累计首次期限为上市公司控制权发生变更后的期限为60个月。 2、新增：细化购买资产规模“5+1+1”指标，除原有的资产总额1项标准外，新增营业收入、净利润、资产净额、主营业务4项财务指标，股份比例1项指标，兜底条款1项指标。 3、新增：控股股东和实际控制人有违法行为不能重组上市 4、重申：控制权变更认定适用《收购管理办法》的标准 |
2 | 新第十四条第一款 计算本办法第十二条、第十三条规定的比例时，应当遵守下列规定： （一）购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准；出售的资产为股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。 购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，【新增】净利润以被投资企业扣除非经常性损益前后的净利润的较高者为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准；出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。 | 原第十四条第一款 计算本办法第十二条、第十三条规定的比例时，应当遵守下列规定： （一）购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准；出售的资产为股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。 购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准；出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。 | 1、重申：净利润的计算标准为扣非前后的较高者 |
3 | 新第十四条第一款 （四）上市公司在12 个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定编制并披露重大资产重组报告书的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围。中国证监会对本办法第十三条第一款规定的重大资产重组的累计期限和范围另有规定的，从其规定。 | 原第十四条第一款 （四）上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定编制并披露重大资产重组报告书的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围，但本办法第十三条规定情形除外。 | 1、重申：借壳上市与重大资产重组有不同的累计期限和范围 |
4 | 新四十四条第一款 上市公司发行股份购买资产的，【新增】除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。 | 原四十四条第一款 上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。 | 1、新增：配套募资：借壳上市不得同时募集配套资金。 |
5 | 新第四十六条第二款 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让： （一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人； （二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权； （三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。 【新增】属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36 个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24 个月内不得转让。 | 原第四十六条 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让： （一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人； （二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权； （三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。 | 1、新增：借壳上市原控股股东、实际控制人及受让其股份的特定主体持有的上市公司股份的锁定期为36个月； 2、新增：收购人及关联人之外的特定对象以资产认购上市公司股份的，股份锁期为定24个月。 |
6 | 新第五十三条 未依照本办法的规定履行相关义务或者程序，擅自实施重大资产重组的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函等监管措施；情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，处以警告、罚款，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施。 【新增】未经中国证监会核准擅自实施本办法第十三条第一款规定的重大资产重组，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。 上市公司重大资产重组因定价显失公允、不正当利益输送等问题损害上市公司、投资者合法权益的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函等监管措施；情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，处以警告、罚款，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施。 | 原第五十三条 未依照本办法的规定履行相关义务或者程序，擅自实施重大资产重组的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函等监管措施；情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，处以警告、罚款，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施。 上市公司重大资产重组因定价显失公允、不正当利益输送等问题损害上市公司、投资者合法权益的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函等监管措施；情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，处以警告、罚款，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施。 | 1、新增：强调规避借壳上市，涉嫌犯罪，可以追究刑事责任。 |
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