2016年6月3日香港联交所发布了有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引HKEX-GL68-13A（“《补充指引》”）。这是自联交所指引信HKEx-GL68-13（“《指引》”）于2013年12月发布（2015年6月更新）以来，联交所再次就IPO申请人（“申请人”）是否适合上市作出的进一步澄清。
一、背景
近期多家新上市发行人的控股股东在上市后监管禁售期结束不久，即沽出或逐渐减持，也有新上市发行人同时改组管理层，甚至改变上市业务性质。联交所认为，这类公司会引发投机买卖，损害投资者利益，因为新上市公司的原控股股东在意的是上市地位所带来的价值，而非真正需要集资用以发展业务。
审批上市申请时，联交所上市部关注申请人的上市资格（例如，是否符合财务要求、营业记录、管理层及最低市值）、是否适合上市（例如，关于业务可持续性、对母公司的依赖、董事（包括潜在具重大影响力人士）是否胜任等事宜是否已圆满解决）以及是否有任何重大披露缺失。上市资格和是否有重大披露缺失是相对较为具体的客观判断，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”）亦有详细的规定。相较而言，申请人及其业务是否适合上市，《上市规则》仅有第8.04条（《创业板规则》第11.06条）规定，申请人及其业务必须属于联交所认为适合上市的情况。此外，《上市规则》第2.06条（《创业板规则》第2.09条）规定，申请人是否适合上市，须视乎多项因素而定。申请人应了解到仅仅符合《上市规则》不一定能确保其适合上市。
为此，联交所在过去就不适合上市的个案曾刊发多份上市决策及拒纳信。上述《指引》和《补充指引》则对这些个案决策所涉及的情况加以整理和总结，目的是帮助申请人和保荐人理解哪些是不适合上市的情况，以便其在递交上市申请之前就对联交所可能关注的方面作应对和调整，当然也可能因此作出放弃上市的决定。
二、《补充指引》主要内容
在刚刚发出的《补充指引》中，联交所提到特别关注那些规模及前景均与其获取上市地位所付出的成本或上市目的不匹配的申请人，认为这些申请人的上市理由及目的令人质疑，因此特别作出进一步的指引。
1. 易受质疑的申请人特点
联交所检视了 2012 年至 2014 年所有新上市的公司以及部分在2015年新上市的公司，认为这类令人质疑的新上市公司有下列一个或多个特点：
（1） 低市值；
（2） 仅勉强符合上市资格规定；
（3） 集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）；
（4） 仅有贸易业务且客户高度集中；
（5） 绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式；
（6） 与母公司的业务划分过于表面：申请人的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；及／或
（7） 在上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金。
若发现申请人有上述特点，联交所将会特别重点审查。联交所表态并无特定的明确测试界线，而是会考虑每个个案的事实及情况，或会对具上述所指特点的申请人施加额外规定或条件,或行使其酌情权以不适合上市为由拒绝有关申请。
2. 申请人及保荐人需重点分析事项
如有《补充指引》所列特点的公司拟申请上市,联交所会预期申请人及保荐人提交详尽分析以证明申请人适合上市，特别需要说明(a)所得款项用途;(b)未来目标及战略；(c)若溢利及收益增长溢利及收益的增长下跌或偏低，证明申请人的业务能够持续发展的分析；(d)若申请人处于潜在夕阳行业，申请人需要证明其业务可行性、能够调整业务以响应市场需求的转变及亦业务的回报值得公司付出上市的费用。
《补充指引》提醒保荐人,在代表申请人向联交所提交上市申请前,应确保其根据合理判断,已了解所有与判断申请人是否适合上市有关的重要方面。
三、2013年《指引》
2013年《指引》作为申请人是否适合上市一个全面的指引，涉及以下方面：
1. 董事及控股股东是否胜任
过往有违规或犯罪纪录不一定令个别人士不获接纳为上市公司董事，除非过往纪录或定罪令人严重质疑个别人士的诚信。若控股股东对申请人可能发挥重大影响力，则申请人是否适合上市的问题不会因控股股东不出任申请人董事而解决。
2. 违规
申请人有计划地、存心及／或重复违反法例及规例可能影响其是否适合上市。
3. 财务表现倒退
评估申请人是否适合上市是持续的过程，申请人在上市时必须依然适合上市，并考虑最近一个经审核期间之后的实际表现、溢利预测及申请人递交的有关其上市后的业务及财务状况的其他预测资料。
4. 对母公司集团／关连人士／主要客户的依赖
在审阅涉及依赖情况时，联交所会考虑依赖的程度。若依赖程度严重，则会引起对公司是否适合上市的疑虑。
5. 赌博
从事赌博业务的申请人不会获接纳上市，除非符合联交所有关《涉及经营赌博业务的上市申请人及／或上市发行人》的公告及《2006年上市委员会报告》所载的规定。
6. 合约安排
一般而言合约安排（VIE）可被视为不适合上市，除非申请人可符合特定条件，包括使用该安排时仅仅限于应付申请人的需要。
7. 依赖未变现公平值收益以满足盈利要求
假如申请人依赖其投资物业的未变现公平值收益以满足《上市规则》的盈利测试，在营业纪录期内，扣除该等收益后处于亏损状态，而且没有实质性的业务，则需要向联交所证明其有可持续的业务。
8. 不可持续的业务模式
若联交所认为一家公司的业务模式不可持续经营，即会视其为不适合上市。
香港是内地企业首选境外上市的资本市场，《指引》与《补充指引》作为联交所评估申请人及其业务是否属《上市规则》所指适合上市的情况提供的指导方向，有意申请香港上市的企业需要全面把握。
北京观韬律师事务所
2016年6月6日